原创！8大要点最全解读“公募基金流动性新规”：余额宝、同业存单、定制化公募、逆回购是重点
原创声明 | 本文作者：外滩的美国队长 单位：弘毅投资；第五到第八部分作者为金融监管研究院 院长 孙海波。欢迎个人转发。未经授权，其他媒体、微信公众号和网站不得转载。
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时隔近半年，9月1日，证监会正式发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（简称规定）。
与意见稿对比变动不大，完善了投资交易限制的相关参考标准，对投资者集中度、投资组合、货币基金监管等都作出了规定。
笔者认为以下是规定传递的重要讯息：
一、对机构定制基金产品提出三方面要求，各家基金公司纷纷出手，为发展委外定制业务增加资本金
延续证监会3月下发通报和意见稿内容，对于新设允许单一投资者占比达到或超过基金资产净值50%的基金规定必须满足以下三个限制性条件：发起式、封闭式/定开、只销售给机构客户。
此举将想要做定制基金的银行委外资金和基金管理人自有资金进行一定程度的绑定。市场前期一定范围存在的发起式基金的三年到期需满足最低人数、基金规模的要求也可能成为机构定制基金的难题。
在规定影响下，近期有不少公募基金公司都进行了资本金扩充行动，
“6月份，华富基金、红土创新基金、中融基金先后公告增加注册资本金，其中，华富基金注册资本由人民币2亿元增加至2.5亿元；红土创新基金也宣布增资5000万元，增资后公司注册资本为1.5亿元，深圳市创新投资集团有限公司持股比例仍为100%；中融基金增加注册资本金力度更大，公司股东中融国际信托有限公司和上海融晟投资有限公司按现有股权比例向中融基金同比例增资人民币4亿元，增资完成后，公司注册资本由人民币7.5亿元增加至11.5亿元。”
对于公募基金公司大首笔增加注册资本，业内人士解读重要原因即为开展委外基金定制业务的需要，新规之下公募基金公司开展委外定制业务需要更多资本金的注入。
此外，规定要求委外定制基金应与个人投资者资金进行隔离，避免集中度高的银行委外资金进行大额申赎对个人投资者利益构成损害。
规定在公募常见的“双十“限制基础上新增“可流通股票”限制，明确：
即规定出台后，公募开放式证券投资基金除了遵守老的“双十”限制外还有新的“可流通股票”双限需要遵守。
由于将意见稿中的“股票”调整为了“可流通股票”，相比而言由于不考虑流通受限股票，其测算的合理性和对应性更强；由于可流通股票总量受解禁等因素会发生变化，因此对解禁期到期前后可流通股票将会有区别，到期后参照分母“可流通总股本”将会有一定增加，对应的可持有可流通股数量上限也将相应提升，此时公募基金对于标的看好且希望增持流通股的，那么临近进入解禁期后反而可能会有增持的机会。
同时，可转债标的转股后也会同步增加总股本和可流通股本，可交换债进入换股后将增加可流通股本，但不改变总股本的数量。因此，可交换债和可转债的运作也将对于该风控要求产生一定影响，以上相关因素均需要在执行中引起关注。
需要特别注意的是，规定要求：
这里投资组合涵盖专户，意味着专户在可流通股票投资的灵活性有较大幅度降低，同一家公司旗下的专户+基金如果拿可流通股票最多不能超流通股总股本的30%。另外，该条也说明专户如投资定增、大宗交易股票应不受该条制约，专户投流通受限的标的依然保持较好灵活性。
行业观察来说，该条在私募证券基金、信托私募资管产品等并没有类似的法规意义上的限制，因为与公募基金公司旗下专户而言适用存在一定差异。
同时，规定对于逆回购交易也提高了管控要求，明确“按照穿透原则对交易对手的财务状况、偿付能力及杠杆水平等进行必要的尽职调查与严格的准入管理”，提升了管理人的管理责任。
此外，流动性风险应对上明确了特定条件下可使用的备用工具，当中的摆动定价方式在出现大额赎回的情况下给管理人提供了一定平滑调整空间，后续将由协会出台适用指引。
明确“当接受申购申请对存量基金份额持有人利益构成潜在重大不利影响时，应当采取设定单一投资者申购金额上限或基金单日净申购比例上限、拒绝大额申购等措施保护存量基金份额持有人的合法权益。
”新增管控措施为“拒绝大额申购”，且表述为应当，这里具体如何理解“接受申购对存量基金持有人利益构成潜在重大不利影响”的适用有待观察。
应对巨额赎回的措施较意见稿有所调整，规定了“应当在基金合同中约定，在单个基金份额持有人超过基金总份额一定比例以上的赎回申请等情形下，实施延期办理赎回申请的具体措施。”与意见稿的“预约赎回”措施相比，主动权掌握在管理人手中，更有利于保护存量基金份额持有人的利益。
同时对除货币市场基金与交易型开放式指数基金以外的开放式基金，对持续持有期少于 7 日的投资者收取不低于1.5%的赎回费，并将上述赎回费全额计入基金财产。也是类似的思路。
规定要求摊余成本法的货币基金执行与月末风险准备金余额挂钩，明确摊余成本法核算货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的 200倍。
不满足前述要求的，不得发起设立新的采用摊余成本法进行核算的货币市场基金与相关理财债券基金，且自下个月起将风险准备金的计提比例提高至 20%以上。
按照200倍的规模测算，按照此前惯例管理费收入的10%来推测，目前规模最大的天弘基金1.6万亿，肯定尚未达到80亿风险准备金水平，仍然要大幅度补计提风险准备金。当然这对天弘基金而言难度也不高，但其未来面临的更严格的监管要求或许不是此次证监会的新规，而是未来央行领衔的针对大型货币基金的限制性规定对其冲击会更大，具体参见本文第七部分探讨。
由于摊余成本法核算的货币基金需匹配风险准备金，意味着新设立基金公司在没有提供相应风险准备金的背景下将无法发行摊余成本法类型的货币基金，只能转而发行其他公允估值的货币基金，操作上有一定难度。
区分机构类和零售类货币基金，对于新设机构类产品，禁止采用摊余成本法估值（否则应将80%资产投资于高流动性资产）。对存量机构类持有人占比较高的货币基金，下调组合久期、提高流动性资产比例要求。
单只货币基金主动投资流动受限资产的比例从意见稿的5%提至10%，这里与《货币市场基金监督管理办法》相关规定存在区别：
货币市场基金监督管理办法 | 公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定 | |||
投资比例限制 | 货币基金投资到期日在10个交易日以上的逆回购、银行定期存款等流动性受限资产投资占基金净资产比例合计不超过30%。 | 单只货币市场基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的 10%。被动超过比例限制的，比照本规定第十六条第二款执行。 | ||
流动性受限资产定义 | 到期日在 10个交易日以上的逆回购、银行定期存款等 | 由于法律法规、监管、合同或操作障碍等原因无法以合理价格予以变现的资产，包括但不限于到期日在 10 个交易日以上的逆回购与银行定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款）、停牌股票、流通受限的新股及非公开发行股票、资产支持证券、因发行人债务违约无法进行转让或交易的债券等； | ||
根据《货币市场基金监督管理办法》第4条，货币基金应当投资范围包括“剩余期限在 397天以内（含 397天）的债券、非金融企业债务融资工具、资产支持证券”，故而规定中的受限资产至少包括了债券、资产支持证券。从上表可以看出两者比例要求不同，但流动受限资产定义的范围也不同。
新增“同一基金管理人管理的全部货币市场基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的 10%。”对基金管理人新增加一条日常工作，在每个交易日 10:00 前将货币市场基金前一交易日前 10 名基金份额持有人合计持有比例等信息报送基金托管人进行监督。
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以下解读作者为金融监管研究院 院长 孙海波
主要源于货币基金的避税功能。主要有：
1、《关于企业所得税若干优惠政策的通知》财税[2008]1号：二、关于鼓励证券投资基金发展的优惠政策
（一）对证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税。
（二）对投资者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税。（三）对证券投资基金管理人运用基金买卖股票、债券的差价收入，暂不征收企业所得税。
2、《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税[2016]36号）规定公募基金买卖股票和债券免征增值税。从投资人角度，因为公募基金都是非保本，只要投资公募基金收益被定义为持有到期利息收益就不用交增值税。
当初主要是为了鼓励公募基金在国内资本市场作为机构投资者获得更快发展，但该项政策对于银行机构投资者而言，显然具有很强的避税吸引力。尤其是最近2年多，银行传统息差收窄，企业贷款风险上升，开始对避税节约的60-80BP（大约是公募基金投资收益*25%）收益也非常看重。因为银行自营资金不能投资股票，所以主要集中在货币基金和纯债基。大概的做法是银行出资作为投资人之一，公募基金内部员工凑齐200人构成200以上的公募基金发起条件。
银行此类投资一般都是由金融市场部负责，放在交易性金融资产。
| 基金主要分布科目 | 2014年 | 2015年 | 2016年 | |
| 兴业银行 | 交易性金融资产 | - | 980.1 | 3082 |
| 可供出售 | 0 | 104 | ||
| 光大银行 | 交易性金融资产 | 0 | ||
| 可供出售 | - | 282.0 | 1868 | |
| 浦发银行 | 交易性金融资产 | - | 80.3 | 60.0 |
| 可供出售 | - | 194.7 | 1021 | |
| 广发银行 | 交易性金融资产 | 0 | - | 409 |
| 可供出售 | 0 | 14.8 | 1921 | |
| 建设银行 | 交易性金融资产 | - | - | - |
| 可供出售 | - | - | 2317 | |
| 邮政储蓄银行 | 1727 |
注：其中光大银行和民生银行包括一部分债券，不全部是基金类资产。
当然银行自营资金投资公募基金在当前银监会严监管情况下，除6大行按照内评法，其他银行都需要按照权重法资本计提，可能会有一点不划算，主要因为无法穿透对底层资产逐笔计算风险权重，谨慎起见银监局可能要求按照100%风险权重计提资本。但实际货币基金和债基底层资产平均风险权重一般低于100%。
银行投资基金类资产避税的问题其实并不是证监会和银监会需要担心的，财政部如果不改变规则，游戏仍然可以玩下去。但证监会担心的是投资人高度集中的公募基金禁不起大额赎回。在2016年12月份的债灾中，这点演绎的淋漓尽致。尤其是公募基金摊余成本法更加剧了这样波动。此前证监会公募基金的流动性管理思路主要是从资产端处罚，限制流动性不高的资产以及剩余期限太长的资产投资（期限越长久期原因价格波动越大），但并没有考虑到公募基金投资人集中度的风险。
所以此次从多个角度防止因为投资人集中大额赎回引发的风险。主要包括：
1、对定制基金要求：发起式、封闭式/定开、只销售给机构客户。隔离个人投资者，绑定管理人。具体参见本文第二部分讨论。
2、新增摆动定价，防止大额赎回情况下不公允对待投资者情况出现，允许赋予了基金管理人一定的自由度。具体细则另行制定。
3、前10名投资者占比超50%，发生大额赎回时候惩罚性赎回费，触发条件为：高流动性资产低于 10%且偏离度为负时，应当对当日单个基金份额持有人超过基金总份额1%以上的赎回申请征收 1%的强制赎回费用。
4、前10名投资者占比超过10%如果是货币基金，则要不不得使用摊余成本法，要不80%以上都必须投资高流动性资产（相对而言收益严重受损）。
之所以说同业存单和货币基金是共生共存关系，主要是最近3年是同业存单和货币基金共同大爆发的年代。货币基金依赖同业存单作为其资产配置的主要品种获取相对较高的收益，同时又能满足基金公司内部风控及此前证监会对货币基金流动性的要求。货币基金规模2013年底3600亿，2014年底2.1万亿，2015年底3.4万亿，2016年底4.28万亿，2017年7月底5.86万亿。这期间同业存单余额也实现了跳跃式发展。只有2014年货币基金增量部分和同业存单关系不大，主要是背靠互联网巨头的货币基金刚诞生，彼时的货基配置仍然是以银行存款为主（天弘基金在2015年以前存款配置占比曾经一度超过85%）。
但2015年开始货币基金和同业存单实现了共生关系，主要体现在以下几个逻辑：
1、对于货币基金资产端而言，同业存单的期限绝大部分都属于1年以内，符合其投资银行存款不超过1年的规定；同业存单不属于受限资产，从而可以规避此前关于受限资产30%的限制（现在改为10%）；因为同业存单发行便利，多数也在120天以内不会拉长货基的平均剩余期限；此前的货币基金管理办法限制AA+以下一般企业债投资，但允许AA+以下同业存单投资，同业存单投资基本全覆盖，只是要求在不具有基金托管人资格的同一商业银行的银行存款、同业存单占基金资产净值不超过5%（具备托管资质的银行基本都在AAA评级）。
对货币基金募集端而言，主要是银行投资包括货币基金和债基可以免所得税。具体参考前面第六点讨论。
2、从银行负债端而言，同业存单可以绕开127号文关于同业负债不超过同业资产1/3限制，央行实际上是鼓励用同业存单取代线下的同业存放，且在发行程序上一次注册，全年发行，正因为如此便利的发行条件，商业银行自2015年以来几乎没有金融债的发行。笔者也多次建议银行在负债工具选择上一定在同业存单和二级资本债之间进行选择，完全可以抛弃传统金融债。
对于银行的几项流动性指标影响来看，发行3个月期限的同业存单100亿，同时投资货币基金（即便货币基金主要投资组合又是同业存单）100亿并放在交易性金融资产，其LCR指标可以获得边际改善。
从银行资产端看具体参考前面第六点讨论。
本次新规重点对货币基金单一集中度限制体现在第三十三条和三十四条：
第三十三条 货币市场基金投资于主体信用评级低于AAA 的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过 10%，其中单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过 2%。
前述金融工具包括债券、非金融企业债务融资工具、银行存款、同业存单、相关机构作为原始权益人的资产支持证券及中国证监会认定的其他品种。
第三十四条 同一基金管理人管理的全部货币市场基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的 10%。
针对同业存单的限制主要体现在两点：
一是AAA以下单家银行发行的同业存单和债券以及ABS一起合并不超过货币基金净资产2%，加总不超过10%；这个比例是全新的规定。
二是同一基金管理人全部货币基金投资同一家银行发行的存单和存款不超过银行净资产10%，注意这里的分母是银行的净资产，反而不方便大型货币基金比如天弘基金的资产配置，对低于500亿的货币基金而言反而影响不大。一个净资产60亿的银行发行同业存单30亿，那么意味着基金管理人的所有货币基金只能投资6亿该银行的同业存单，加上ABS和存款等投资，对小型货币基金而言，前面提及的2%单一集中度更容易触及。
此前因为同业存单虽然和银行存款非常类似，但不属于受限资产，从而可以突破此前《货币市场基金监督管理办法》规定的受限资产投资比例不超过基金净资产30%的限制；虽然执行过程中此前也对单一货币基金投资单一发行人的同业存单不超过净资产10%进行限制，但货币基金只要稍微分散投资仍然可以实现整个货币基金规模大部分投资于同业存单。
总体而言，正因为此前同业存单模糊的性质定位，同业存单原先可以逃避很多监管约束，带来了大量集中度风险。因而此次限制同业存单投资占基金净资产比例，以及单家货币基金公司管理的产品投资银行同业存单占该银行净资产比例双重限制也是监管的与时俱进。
以下为笔者从wind拉出来的AAA级银行名单，仅44家，余额为8.2万亿。不过从存量债务规模上看占据整个银行业同业存单+二级资本债+金融债市场的80%。所以笔者认为限制AAA级以下银行发行的同业存单对整个市场冲击不是想象那么大。冲击主要集中在中小银行。
| 企业名称 | AAA级银行债务余额(亿元) | 最新评级 |
| 兴业银行 | 7,019.4 | AAA |
| 浦发银行 | 6,497.5 | AAA |
| 中国光大银行 | 5,088.9 | AAA |
| 中国民生银行 | 4,821.6 | AAA |
| 中信银行 | 4,496.2 | AAA |
| 北京银行 | 3,829.7 | AAA |
| 华夏银行 | 3,742.5 | AAA |
| 平安银行 | 3,380.5 | AAA |
| 招商银行 | 3,292.3 | AAA |
| 南京银行 | 2,533.2 | AAA |
| 江苏银行 | 2,503.0 | AAA |
| 广发银行 | 2,417.7 | AAA |
| 中国建设银行 | 2,324.2 | AAA |
| 交通银行 | 2,207.6 | AAA |
| 上海银行 | 1,943.5 | AAA |
| 恒丰银行 | 1,913.4 | AAA |
| 盛京银行 | 1,903.7 | AAA |
| 宁波银行 | 1,900.2 | AAA |
| 浙商银行 | 1,769.9 | AAA |
| 中国工商银行 | 1,682.0 | AAA |
| 杭州银行 | 1,635.5 | AAA |
| 中国农业银行 | 1,631.3 | AAA |
| 中国银行 | 1,524.2 | AAA |
| 广州农商行 | 1,359.9 | AAA |
| 徽商银行 | 1,186.2 | AAA |
| 渤海银行 | 1,177.9 | AAA |
| 天津银行 | 1,072.0 | AAA |
| 重庆农商行 | 1,065.9 | AAA |
| 厦门国际银行 | 877.8 | AAA |
| 哈尔滨银行 | 807.8 | AAA |
| 重庆银行 | 777.0 | AAA |
| 邮政储蓄银行 | 750.0 | AAA |
| 郑州银行 | 667.8 | AAA |
| 上海农商行 | 642.8 | AAA |
| 北京农商行 | 506.8 | AAA |
| 广州银行 | 414.1 | AAA |
| 成都农商行 | 373.9 | AAA |
| 渣打银行(中国) | 71.6 | AAA |
| 星展银行(中国) | 28.0 | AAA |
| 东亚银行(中国) | 25.6 | AAA |
| 渣打银行(香港) | 11.0 | AAA |
| 香港上海汇丰银行 | 10.0 | AAA |
| 三井住友银行(中国) | 4.0 | AAA |
| 瑞穗银行(中国) | AAA |
1、总体背景：央行不断强化的系统性风险监管地位
银行不断加强其在系统性风险防控中的定位，尤其是在7月14日全国金融工作会议之后，中央层面进一步强化了央行加强其宏观审慎和系统性风险防控的作用，笔者认为央行会加大向微观金融监管领域延伸，尤其是会将系统重要性金融机构的范围进一步延伸到保险、证券公司、大型公募基金比如天弘基金等。在资本计提、流动性、存款准备金、存款保险、影子银行（主要是资管和互联网金融）的监管领域，显然需要跨金融牌照进行协调监管，防止监管套利。
2、存款准备金监管思路
其实央行关于将货币基金纳入监管的探讨从2013年余额宝诞生之日其就已经开始。2014年初央行调查统计司盛松成就曾发表过文章理论探讨将大型货币基金纳入央行流动性监管范围，当时的思路仍然是货币基金在商业银行的存款需要按照一般存款比例较法定存款准备金。后来在2014年底发布的387号文正式将所有非存款类存放纳入到存款准备金缴存基数，但暂时法定存款准备金率定为0；尽管从效果上讲等于没有变化，但实际上是央行埋下的伏笔，后续将0改变为10%相对立法难度会大幅度下降。
需要注意即便是货币基金投资同业存单，按照央行存款准备金缴纳的范围，仍然会穿透投资人来审查发行人银行是否要缴纳存款准备金（只是现实中很难操作）。
可否直接针对大型货币基金管理人征收存款准备金，要求其通过托管行开立专门的存款准备金账户，通过托管银行缴存法定存款准备金。这样的做法并不是没有先例。在2016年1月17日央行发布新规，要求境外银行存放境内银行或央行分支机构的资金缴法定存款准备金，而且是存款人单独开立准备金账户（相当于是对存款吸收行资产和负债两端同时进行冻结，从达到对存款人的资产进行冻结的目的）。
3、存款保险监管制度
商业银行从2015年开始需要为存款余额低于50万的个人和企业存款缴纳一定的存款保险到央行附属机构（类似于美国的FDIC，联邦存款保险公司）。但该存款保险制度并没有覆盖公募基金，但并不代表央行对大型货币基金不担负流动性救助责任。其实在2008年金融危机期间，美国政府同样将FDIC覆盖范围延伸到MMMF（货币市场共同基金，非常类似国内货币市场基金的概念），尽管此前MMMF并没有缴存存款保险，但在极端市场环境下（主要是发生大规模集中挤兑，雷曼倒闭后一周，货币市场共同基金赎回量为1400亿美金，而正常每周赎回量为100亿不到）。所以大型货基虽然不属于存款性质产品，但在危机市场同样具备类似银行存款的系统性风险。但是非危机状态下，直接将存款保险制度延伸到货币基金也有负面作用，给投资人明确的保本信号，从将公募基金业务变相转变为银行存款，扰乱资产管理行业最基本定位，所以笔者认为可能性不大。
所以笔者的建议是除证监会的管理资产规模不超过风险准备金200倍以外，央行需要额外针对一定规模以上的货币基金管理人（为了和商业银行LCR监管体系一致建议单个管理人2000亿货币基金规模作为判定标准）制定流动性管理要求，和证监会主要从防范管理人机构风险不一样，央行的目标主要是防范系统性风险，可以使用的工具包括法定存款准备金，宏观审慎（MPA）监管体系，系统性重要金融机构直接制定流动性指标等。
基金管理人应当加强开放式基金从事逆回购交易的流动性风险和交易对手风险的管理，合理分散逆回购交易的到期日与交易对手的集中度，按照穿透原则对交易对手的财务状况、偿付能力及杠杆水平等进行必要的尽职调查与严格的准入管理，对不同的交易对手实施交易额度管理并进行动态调整。
基金管理人应当建立健全逆回购交易质押品管理制度，根据质押品资质审慎确定质押率水平，持续监测质押品的风险状况与价值变动，质押品按公允价值计算应当足额。基金与私募类证券资管产品及中国证监会认定的其他主体为交易对手开展逆回购交易的，可接受质押品的资质要求应当与基金合同约定的投资范围保持一致。
第十七条 基金管理人应当加强开放式基金从事逆回购交易的流动性风险和交易对手风险的管理，合理分散逆回购交易的到期日与交易对手的集中度，按照穿透原则对交易对手的财务状况、偿付能力及杠杆水平等进行必要的尽职调查与严格的准入管理，对不同的交易对手实施交易额度管理并进行动态调整。
基金管理人应当建立健全逆回购交易质押品管理制度，根据质押品资质审慎确定质押率水平，持续监测质押品的风险状况与价值变动，质押品按公允价值计算应当足额。基金与私募类证券资管产品及中国证监会认定的其他主体为交易对手开展逆回购交易的，可接受质押品的资质要求应当与基金合同约定的投资范围保持一致。
不过这里的逆回购交易对手及流动性风险管理，应该只针对银行间市场的债券市场交易，设置质押品管理，以及设置交易对手风险管理。
交易所债券回购都是中证登做好了相应的风险管理，从合格质押券的入库要求、到集中交易对手制度安排，以及同一参与人的最高杠杆比例，都有严格的规定。
公募基金在投资范围，剩余期限，评级，单一集中度，受限资产比例都存在一系列限制。本次新规更加强化了流动性管理。但此前对回购的限制却不多，交易对手可以通过回购的形式将不符合货币基金或者债基投资范围的资产做质押回购来代持部分公募基金资产。在去年12月份的股灾期间其实有公募基金和专户有类似的代持交易，通过回购价格和质押资产的约定，目的既可以是暂时隐藏部分亏损，或者也来变相实现公募基金资产范围的突破。此次证监会严格限制要求质押式回购的质押品完全和基金合同约定投资范围一致（即便质押品并不是公募基金真正的“投资”），完全堵上这条漏洞，也是证监会非常关键的一招。
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